（报告出品方：中信证券）
保险行业：低水平竞争，亟需供给侧改革
市场高度集中，但整体低水平竞争
保险行业市场竞争激烈，头部公司具有份额优势。在主要金融子行业发展历史中，保险行业的发展相对草根，头部市场主体具有多样性。既有民营的代表公司中国平安和泰康集团，也有最早进入中国的外资公司友邦保险，还有最早经营保险的中国人保和中国人寿等国资领先公司，整体竞争激烈。
1.在人身险领域，-年中小保险公司通过激进的业务扩张持续抢占头部公司份额，年以后随着监管趋严行业格局基本稳定。近三年市场前三家、前五家公司市场份额（按保费收入计）保持在40%、50%左右，其中中国人寿、平安人寿和太保寿险市场份额分别为20%、15%和7%左右。2.在财产险领域，过去十年头部公司地位稳固，中小公司竞争激烈。近三年市场前三家、前五家公司保费份额保持在65%、75%左右，其中中国财险份额为33%左右，位列第一。财险行业的利润集中度高于保费的集中度，年前三家（中国财险、平安产险、太保产险）占据了行业85%的净利润。
集中的市场格局是激烈竞争的结果，竞争要素主要体现在三个方面：1.凭借牌照优势先入为主，建立规模和渠道优势，比如中国人寿和中国人保。2.差异化经营，前瞻布局，构建细分领域优势，比如专注康养领域的泰康集团和专注中高端队伍和市场优势的友邦保险。3.积极转型，探索商业模式创新，比如中国平安专注综合金融，持续探索互联网、医疗健康等领域的布局机会。
当前保险公司处于低水平竞争阶段，供给侧改革重点在寿险领域。虽然保险行业经历了较为长期、较为激烈的市场竞争，但整体经营方式和模式仍然比较落后，目前处于低水平内卷、无法破圈的阶段。具体体现为：1.销售重于产品和服务。除了极少部分中高收入群体，中国14亿人口整体的保险认知水平较低。收入和财富分化背景下，以中产为代表的主动、有购买力支撑的有效需求人口规模比较小。为了激发大众的保险购买意愿，保险公司的竞争主要停留在销售渠道的竞争，尤其是以代理人渠道为主、建立在人情社会基础上的销售方式的竞争。（报告来源：未来智库）
2.规模重于品质和效率。由于长期缺乏良好的养老金制度环境，目前金融体系中尚无法形成丰富多元的长期资金供给，长期资金具有稀缺性。保险公司通过合法的表内资金池，可以积累大众资金成为长期稳定的资金供给，并凭借在投资端跨周期、跨品种、甚至跨地域的投资优势可以对接资本市场和实体经济。因此，为了促使保险公司获得长期资金和长期投资优势，保险公司的股东和管理层普遍更加重视规模的竞争，而在经营效率、业务品质上整体没有实质提高。
3.缺乏产业链协同价值。在产业链上，在社会网络中，保险公司在承保端和个人风险息息相关，在投资端和机构发展命运与共。在牌照、资本和监管约束之下，当前保险公司整体缺乏产业链深入度，竞争集中在保险单一价值环节。
供给侧改革重点在于寿险，关键是建设保险产业链
相比于财产险，寿险公司面临的问题尤其突出：1.寿险公司前端面临银行、互联网的挑战，后端面临服务能力不足和服务资源稀缺问题。寿险生意本质上是服务于人的生命价值，既包括生命风险管理，也包括健康管理、财富管理和养老医疗服务等。长期以来，寿险公司商业模式停留在发展队伍卖保单的方式，适应中国特定发展阶段人情社会的特点，具有顽强的生命力。但随着城市化、线上化、年轻一代知识水平的提高，这种模式的弊端逐步暴露，客户触达持续面临互联网对流量的垄断、面临银行对客户钱包的掌控。同时，面对医疗体系、医保体系的强势地位，保险公司后端服务资源始终难以破局，无法提供给客户真正有效的刚需服务。产业链前端和后端的建设将根本性影响保险公司在价值链上的地位，建设可持续增值的保险产业链是供给侧改革的关键。
2.寿险公司供给侧改革，关键在于以人为本，建设可持续增值的产业链。在前端竞争上，需要保险公司从客户的生命价值出发，重视代理人队伍的专业价值和服务效率建设；需要拥抱互联网、拥抱银行账户，形成强纽带的共赢关系。在丰富价值链上，需要综合施策，尤其要发挥好保险资金的投资优势，包括：自建+投资+合作，财务投资+战略并购。面对健康养老产业的复杂度和专业性，保险公司在健康养老产业布局上需要多样化接入。参考泰康经验，重资本且市场供给不足的，考虑自建代理人队伍为主；参考友邦经验，市场供给丰富且市场分散的，考虑合作，保险公司相当于充当平台地位；针对关键环节和重点领域，建议采取财务投资甚至战略并购，以确保价值链可控。
3.供给侧改革带来第二增长曲线，需要保险公司战略力度和长期机制。面向中国庞大的医疗产业和养老产业，面向头部寿险公司万亿级别的总资产规模，目前保险公司大健康和养老产业的投入只是蜻蜓点水，即便做好了也难带来实质规模贡献。建议借鉴联合健康、泰康集团的投资布局思路，保险公司提出并明确未来五年、十年公司健康和养老产业的投入、收入和资产规模目标，逐渐将其发展成为和寿险主业地位相当的第二第三增长曲线。这要求保险公司在公司的战略转型力度和长期机制上给予明确的制度保障。
寿险：基本面筑底，期待供给侧改革
中国寿险行业正面临新旧模式换挡期，目前基本面已基本完成筑底，但是右侧拐点尚未明确。目前寿险股处于历史估值底部，预计持股价值包括：牌照价值、资产负债表存量价值和积极转型带来潜在的未来价值。（报告来源：未来智库）
牌照价值：银保业务是主要增长点
银保业务成为主要增长点，体现牌照价值。在公募基金净值回撤、类固收产品稀缺的背景下，一季度银保业务成为寿险公司主要的业务增长点，同时也是银行中间业务的重要收入来源。我们认为，银保业务正在成为银行客户资产配置的重要方向之一，银保业务恢复增长动能将是一个长期趋势。这主要源自寿险公司牌照的独特功能，即资管新规后寿险是少有的可以合法提供保本保底的金融产品，同时寿险公司还可以通过表内合法资金池的运营进行多元化投资。银保业务未来看点在于具有巨大的规模空间，目标是承接部分储蓄存款分流；从劣势角度看，银保业务面临银行渠道和客户资源垄断，需要保险公司重资本和重费用投入。牌照只是银保业务入场券，资产配置能力将是重大挑战。
探索新银保模式，平安和友邦布局具有领先优势。从海外经验来看，寿险公司能否和银行共赢，取决于三个条件：银行具有私行服务能力和资产配置能力、银行和寿险公司形成牢固的利益关系、寿险公司具有独特的服务能力和投资能力。从这三个条件出发，平安和友邦在布局上具有一定的领先优势。平安优势体现在平安银行具有一定的私行基础、同时和平安集团高度绑定的协同关系、集团在加大布局养老和医疗服务资源的对接。友邦优势体现在通过投资中邮人寿，和邮储银行形成深度的合作关系、邮储银行具有中国最庞大的零售客户基础、同时友邦已经广泛合作了全球的高端医疗资源。两家公司一旦新银保模式走完从0到1，借助银保赛道的长期规模潜力，有望贡献超额回报。
存量价值：可持续的现金流流入和长期投资优势
虽然遭遇市场波动，但头部寿险公司保持持续的再投资和续期现金流。虽然今年以来遭遇保单销售压力和资本市场波动，但头部寿险公司负债久期普遍在10年期以上，总保费来源中续期保费占比高，可以依靠再投资资金和续期现金流加大投资力度，长期持有好资产平滑周期波动。从偿二代披露流动性指标来看，头部寿险公司的流动性覆盖率均保持较为充足的水平。5月4日，银保监会召开专题会议传达学习贯彻中央政治局会议精神，提出：“要充分发挥保险资金长期投资优势，有针对性地解决好长钱短配问题，同时进一步压缩非标资产比例。建立健全保险资金长周期考核机制，丰富保险资金参与资本市场投资的渠道”。从资金属性、政策空间上看，保险公司都有条件继续发挥长期投资优势，当前亟需保险公司完善考核机制，优化投资队伍和文化建设，提升投资能力。
头部寿险公司资产负债表比较透明和可靠，存量剩余边际释放仍有望带来相对稳定的ROE水平。虽然保单销售增长乏力，剩余边际余额已经零增长，但头部各家寿险公司资产负债表中积攒的剩余边际余额仍然庞大，平均是净资产余额的2倍，在短中期内仍然能够支撑公司整体ROE。虽然近两年受市场下跌风险和地产信用风险的影响，但保险公司资产端以公允价值计价为主，并及时计提减值，资产负债表总体比较透明可靠。
预计偿二代二期工程将带来核心资本压力，加剧险企分化。偿二代二期规则实行后主要寿险公司的核心偿付能力充足率均较一期大幅下滑，主要来自于计入核心资本的保单未来盈余大幅降低，但是核心偿付能力充足率均高于监管要求（50%）。此外，偿二代二期要求保单未来盈余计入核心资本的比重不超过35%，但银保监会允许一司一策来确定过渡期，最晚在年执行到位。从实际情况来看新华、太保寿险、太平人寿、平安人寿保单未来盈余占比均超过35%。预计部分核心偿付能力充足率相对较低、剩余边际占比较高的公司将面临一定的资本补充压力和业务发展瓶颈。（报告来源：未来智库）
转型价值：积极进行供给侧转型，探索未来价值
牌照价值只是业务起点，壁垒在于客户价值，核心是提升效率。目前寿险公司的弊病在于传统人情营销模式下漠视了客户价值。从寿险客户价值链看，前端价值是保险认知教育和专业知识服务，后端价值是和生命周期相关的医疗养老服务。紧密围绕客户价值链角度出发，寿险公司的渠道转型应该更重视专业服务体系建设，而不仅仅局限于是线上还是线下、是高学历队伍还是年轻队伍；寿险公司的服务转型应该更重视客户问题的解决，而不仅仅局限于是直营还是合作、服务内容是多还是少。借鉴链家、美团等重服务、重线下运营公司的成功经验看，效率提升是服务业持续成功的关键，背后是科学的组织管理、技术的充分运用、开放的平台文化和数据的持续积累。从这个角度看，目前主流寿险公司的转型还任重道远。
财险：具有消费和运营属性，供给侧质量较高
财产险是规模效应突出的行业，中小公司深陷价格战，但是以中国财险为代表的头部公司凭借规模、渠道和技术优势实现了高于行业平均水平的承保利润率，成为地位稳固的优质供给。有别于金融股整体面临的估值压力问题，我们认为财险行业已经完全走出了不利阶段，头部财险公司正面临量价齐升的良好局面，是中长期机会，具有五大优势：消费属性+运营属性+服务属性+入口属性+政策友好。1、消费属性：预计保费将持续正增长。车险是刚需，非车险渗透率低，具有强消费属性，需求持续正增长具有高确定性。车险综改满一年后行业已经恢复同比增长，年1季度车险保费实现同比+8%，其中车险保单件数和车均保费在一季度均实现正增长。
2、运营属性：业绩增长靠承保利润驱动。车险是标准品，竞争主要体现在对费用的管控，而发展直销渠道、加强续保管控是控费的关键举措，头部公司具有规模优势和渠道优势。非车险则需要公司较强的定价和后续理赔管控能力，头部公司具有规模和定价优势。随着市场加速出清，我们预计头部财险公司的承保利润重要性和占比将逐步提高，商业模型正处于从投资驱动转向运营驱动的新起点上。一季度头部财险公司的承保盈利能力突出，人保财险、平安产险的综合成本率分别为96%和96.8%。即便假设利率中长期持续下行，中小公司因为投资压力将更加重视承保盈利，从而趋向理性竞争，头部财险公司凭借优势地位有望扩大承保利润来弥补投资收益下行，业绩增长逐步转向主要靠承保利润驱动。
3、服务属性：整合服务资源带来新能源车业务优势。现有市场格局稳固，对于新能源车等新业务，头部财险公司也能够凭借资源整合能力、辐射全国的服务能力抢得先机。年末人保财险的新能源汽车市占率为37%，较年末提升5个百分点。作为低频业务，客户对线下服务能力有时间和品质要求，头部公司在新能源车领域的优势地位没有改变。
4、入口属性：触达中产，挖掘个险保障。车险业务正在带动个人其他保险业务的发展。车主是中国最优质的中产群体，也是中产群体保险保障启蒙的起点，责任、医疗、意外等相关保险有望成为新的重大需求。
5、政策友好：从车改周期到政策机遇期。年起的车险改革，到年综合改革完全落地，历经7年。期间财险行业盈利能力受政策影响较大。目前车险改革进度已经基本符合监管预期，我们预计财险行业未来将迎来稳定的政策周期。健康中国、双碳战略、乡村振兴与粮食安全、放管服等国家重大政策，将给财险业务带来健康险、绿色保险、农业保险、社会治安和治理保险等独特机会，非车险将持续释放增长潜力。
重点企业分析：具有贝塔向上机会，重点
