来源：正经社
文丨林雨秀编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为字）
被誉为“寿险一哥”的中国人寿，亿元可赎回资本补充债券终于续上了。
9月19日，中国人寿发布公告称，已收到国家金管总局的批复，同意公司于全国银行间债券市场发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过亿元（含）。
半年前的3月22日，中国人寿刚刚全额赎回年发行的亿元资本补充债券。所以，本次获准发行的债券，是平替上一期债券。
最近15年，中国人寿曾三次发行资本补充债券，背景皆与偿付能力充足率下降直接相关。
本次发债的决定是年11月22日宣布的，宣布决定前的年至年，中国人寿的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率已经连续三年下滑。
公布发债申请获批前的年上半年，这两个指标又分别比上年末下降了6.29%和13.31%。
偿付能力充足率下降的背后，是盈利能力的下滑。
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更大一笔发债
保险公司似乎真的陷入了“钱荒”。
根据Wind的数据统计，年国内保险机构共发债.7亿元，较年增长.6%。截至年7月底，又有亿元保险次级债获批，包括亿元的资本补充债券和亿元的永续债；获批发债的险企包括利安人寿（30亿元资本补充债）、太保寿险（80亿元永续债）、新华人寿（亿元资本补充债）、中英人寿（30亿元永续债）、平安产险（亿元资本补充债）和泰康人寿（90亿元永续债）。
然而，更大的一笔债券正在路上。
中国人寿9月19日发布的公告显示，监管已经同意通过全国银行间债券市场发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过亿元。中国人寿同时称，已于此前收到《中国人民银行准予行政许可决定书》，获准通过全国银行间债券市场发行资本补充债券。
正经社分析师注意到，中国人寿确定续发资本补充债券是年11月。当时，一方面年3月22日发行完毕的“5+5”年期资本补充债券还有4个月就要到期，而中国人寿又不想续期。原因很简单，因为按照约定，如果续期，利率要“跳升”BPs。而按照现行的债市行情，赎回重新发债平替，还可以享受低利率带来的好处。
另一方面，虽然年中国人寿的偿付能力充足率会比年有所回升，但是年继续下降很可能难以避免，因此中国人寿年11月23日的公告表述得很灵活：为应对潜在的资本波动风险，持续保持偿付能力稳定与充足，现提请股东大会审议批准公司“视偿付能力及市场情况”，一次性抑或分期发行总额不超过亿元人资本补充债券。
事实正如预期的那样。年上半年的财报显示，截至年6月30日，中国人寿的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为.90%和.23%，分别比上年末下降了6.29%和13.31%，比年末更是分别下降了.81%和71.30%。
于是，9月19日，外界便看到了中国人寿获批发行亿元资本补充债券的公告。
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举债操作常规化
正经社分析师注意到，通过发债应对偿付能力充足率下降，是中国人寿最近十余年来多次使用的策略。
年财报显示，截至年末，中国人寿偿付能力充足率为.12%，比年同期的.99%下降了41.87%。
于是，年3月26日，中国人寿便发布公告称，公司董事会审议通过了关于公司发行债务融资工具的议案，计划择期向境内符合相关监管规定的合格投资者发行不超过亿元次级定期债务，所募集的资金将用于充实公司附属资本，提高公司的偿付能力充足率；同时还准备视市场情况，向境外投资者发行不超过80亿元抑或等值外币的次级属性债务融资工具。
亿元的境内次级债发行很顺利，当年便分两期发行完毕。到年末，中国人寿的偿付能力充足率上升了65.46%，达到.58%。
但是，到年末，中国人寿的偿付能力充足率又再次下降到.20%，比上年末下降了近40个百分点。第二年虽有回升，达到.48%，但是中国人寿仍然决定按照计划发行80亿元境外次级债。
年5月29日召开的年股东大会上，中国人寿成功争取到股东大户的支持，延长授权有效期。
年6月25日，规模达12.8亿美元（约合人民币80亿元）、期限为60年可展期的核心二级资本债券完成发行定价，最终以票面利率4.00%成交。
该笔债券，是中国境内险企直接赴境外发行的首单债券。
截至年末，中国人寿的偿付能力充足率已上升到.10%，比年末上升了.90%，比年末上升了35.62%。
年1月正式实施“偿二代”），采用国际成熟的“三支柱”（定量资本要求、定性监管要求和市场约束机制）监管框架，偿付能力充足率被细分为核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率。偿二代-—风险导向的偿付能力体系”（下称“
到当年末，中国人寿的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为.34%和.16%。
接下来的两年，中国人寿的这两项指标出现了连续下降。到年末，核心偿付能力充足率下降到.61%，综合偿付能力充足率下降到.65%。
到年末，又分别进一步下降到.55%和.56%。
于是，年3月22日，中国人寿发行了一笔规模达亿元的资本补充债券。
发债当年，中国人寿的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别上升到.71%和.53%。
但是，年至年又连续三年下滑，这两项指标分别下降到.10%和.92%、.70%和.41%、.59%和.78%。
年，两项指标均有所改善。到该年末，核心偿付能力充足率较上年末上升了14.60%，达.19%；综合偿付能力充足率上升了11.76%，达.54%。
3
增速“一降一升”
年保险公司集中发债补充资本，很大程度上跟年一季度开始全面实施“偿二代二期”直接有关。
与年颁布的偿付能力监管规则相比，年12月发布、年一季度开始实施的《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（俗称“偿二代二期”）最大的区别是新增了市场风险和信用风险的穿透计量、资本规划以及劳合社（中国），监管规则由原来的17项增至20项，而对险企影响最大、最直接的，则体现为资本认定标准的趋严。
按照新的规则，必须根据近10年的数据校准所有风险因子，当保险公司无法准确穿透计量资产时，必须按照最高因子计提。由此带来的一个直接结果是，资本占用的大幅提升。
就目前的可得性而言，中国险企的融资渠道是很有限的——内源性融资主要依靠企业盈利，外源性融资则主要源于增资扩股和债务性融资。因为最近几年股票市场波动较大，所以发债就成了绝大多数险企进行外源性融资的主要渠道。
但是，与众多险企主要因为“偿二代二期”实施导致资本被大量占用，需要通过发债来提升偿付能力充足率不同的是，中国人寿的偿付能力充足率下降则主要是因为企业盈利能力的下降。
一个直接的证据是，正如上文所言，中国人寿的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率呈现出下降趋势，不是从年一季度“偿二代二期”实施以后，而是从年1月“偿二代”实施以后开始的，而中国人寿的投资收益和归母净利润增速正好从年起便呈现出“一降一升”的态势。
人身险公司的盈利主要源于保险业务的风险管理和保险资金的投资管理，从理论上和统计上，又可以进一步分解为投资收益、固定费用、销售费用和保单价值释放。一项实证研究表明，年62家样本人身险公司净利润为.74亿元，而投资贡献了.51亿元，固定费用支出2.58亿元，销售费用支出.54亿元，保单价值的贡献则为-.65亿元。
概而言之，人身险公司的净利润主要是投资收益贡献的。
正经社分析师通过梳理年至年上半年的中国人寿财报发现，期间中国人寿的投资收益和归母净利润增速明显呈现出“一降一升”的态势，同时总的趋势是下行的。
年至年上半年，中国人寿的投资收益分别为.31亿元、.83亿元、.96亿元、.80亿元、.41亿元、.14亿元、.75亿元、.27亿元和.69亿元，分别同比增长-17.0%、11.7%、-17.5%、45.9%、27.7%、16.5%、-9.9%、-12.5%和-83.2%。
投资收益的波动直接影响了归母净利润的增长。同期，中国人寿分别实现归母净利润.27亿元、.53亿元、.95亿元、.87亿元、.68亿元、.21亿元、.82亿元、.10亿元和.78亿元，分别同比增长-44.9%、68.6%、-64.7%、.5%、-13.8%、1.3%、-36.80%、-34.2%和10.6%。
从历年财报的投资组合情况中可以看出，定期存款、债券、债权型金融产品等固定到期日金融资产和股票、基金等权益类金融资产，占了中国人寿投资组合的90%左右。
所以，最近几年利率的持续下行和资本市场的剧烈波动，必然直接影响中国人寿的投资收益和归母净利润的增长。
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踩雷亏损百亿
但是，中国人寿最近几年投资多次踩雷对公司投资收益带来的负面影响依然是显而易见的。
比如年中国股市跌入低谷的时候，中国人寿购入了一大批股票，希望能“抄底”大赚一笔。但到了年，加仓的一些股票继续下跌，抄底不幸抄到了半山腰，使公司总体的投资收益阶段性承压资产损失，资产减值损失增加至亿元。
而中国人寿迄今踩的一个最大的雷还是要算投资远洋集团。
年9月14日，远洋集团发布的半年报显示，营收大幅下降，毛利润同比下滑.9%，约为-1.25亿元；归母净利润更是亏损.7亿元，同比下滑9.35%。
财报发布的第二天，远洋集团发布公告称，暂停所有境外债务(包括境外美元证券)项下的付款，直至整体重组或延期解决方案获得实施。坊间流传已久的关于远洋集团“暴雷”的消息终于实锤。
正经社分析师注意到，作为远洋集团的第一大股东，自年以来，中国人寿陆续向远洋集团输血过百亿元。年上半年财报发布的信息显示，中国人寿上半年直接把对远洋集团的21.94亿元长期股权投资清零，且计提了58.62亿元的减值准备。同时在远洋集团提供的半年期利润表和所有者权益变动表的基础上进行权益法调整，年1-6月权益法调整金额为-21.94亿元。
那意味着，中国人寿认为它对远洋集团的投资价值下降了21.94亿元，且不再期望从该项投资中获得任何财务回报。
截至年6月30日，中国人寿持有的远洋集团的长期股权投资账面价值为0。而当初，中国人寿的初始投资成本为.45亿元。如果不考虑分红等因素，远洋集团的暴雷直接让中国人寿亏损了上百亿元。
受踩雷远洋集团影响，年三季度，中国人寿归母净利润下滑了99.1%；前三季度，归母净利润同比下降47.8%。
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主业问题丛生
正经社分析师注意到，与投资收益大幅波动下行同时，中国人寿的主业亦暴露了一些不容忽视的问题。
一是消费投诉量居高不下。
中国银保监会消费者权益保护局公布的数据显示，中国人寿的亿元保费投诉量和万张保单投诉量不算高，但因为它的保费规模，投诉总量长期排名人身保险公司前列。年至年，投诉量分别为件、64件和件，排名人身保险公司第二位，仅次于平安人寿。年一季度投诉量略有下降，达件，位列平安人寿和太平洋人寿之后，排名第三。
值得注意的是，保险合同纠纷、涉嫌违法违规和理赔纠纷投诉量一直是保险公司被投诉的重灾区，而中国人寿的这三项投诉量均长期排名强两位。年上半年，中国人寿的合同纠纷投诉达件，超过平安人寿的件，继年之后再次“跃升”人身保险公司的第一名。
二是经营中的不合规问题频发。
年9月13日，国家金融监督管理局同时向中国人寿的分支机构发出了8张罚单，被处罚的原因包括内部管理不到位、未按规定计提已报案未决赔款责任准备金、因管理不善导致保险许可证遗失。
正经社分析师根据媒体报道的信息统计，中国人寿各分支机构年因手续费列支不真实、未按规定缴回许可证原件、使用失效的经营保险业务许可证、产品宣讲活动中存在对保险条款做引人误解的宣传、通过业务展期方式变相销售已停售保险产品、通过后台修改核心业务系统数据、意外险手续费率超预定附加费用率、委托无资质机构开展保险代理业务等违法违规行为，至少收到76张罚单，罚款总额超过0万元。
年前三季度，罚款金额超过30万元的罚单至少已有6张。
不合规问题频发，直接暴露了中国人寿内控风控体系存在的漏洞。
三是退保金增速最近一年大幅上升。
根据历年财报发布的数据，中国人寿年至年10年间，退保金额约为.28亿元。
值得
